Stabilité parfaite au niveau du chiffre d’affaires, du résultat opérationnel courant et du bénéfice net ! L’exercice 2018/2019 clos le 30 juin dernier de ce producteur de légumes frais, surgelés et en conserve ressemble à s’y méprendre au précédent. Il a encore été marqué par un contexte de consommation difficile dans plusieurs pays, notamment en Europe et par la perte d’un client important dans l’activité frais aux Etats-Unis. Le maintien de la marge opérationnelle courante à 4,5% du chiffre d’affaires peut dès lors être considéré comme une performance honorable, d’autant que des charges non récurrentes de 7,9 millions d’euros ont pesé sur la rentabilité, comme les coûts d’arrêt d’activités non contributives en Amérique du Nord et les pertes d’exploitation liées à une alerte sanitaire outre-Atlantique qui n’ont été que partiellement prises en charge par les assurances. Pour autant, les facteurs de rebond de la rentabilité pour le nouvel exercice restent limités.

La direction de Bonduelle évoque une absence de redressement des niveaux de consommation mais également de revalorisations de prix alors que parallèlement, le prix de la matière première a tendance à augmenter et que les cultures ont été affectées cet été par les températures très chaudes. Difficile dans ces conditions de verser dans l’euphorie. Bonduelle ne table que sur une croissance modérée de son chiffre d’affaires, comprise entre 1,5% et 2,5% et sur un résultat opérationnel courant de 115 à 118 millions d’euros, soit en légère baisse par rapport au niveau de cette année (123,7 millions) qui traduirait une petite érosion de la marge. La situation en France reste préoccupante dans la mesure où le groupe ne parvient absolument pas à revaloriser ses prix auprès de la grande distribution pour compenser l’augmentation de ses coûts et charges.

La dette représente encore 90% des fonds propres

La seule bonne nouvelle est l’absence de sanction financière dans le cadre d’une enquête sur une entente concurrentielle sur le marché des légumes en conserve. Le bilan ne devrait donc pas en souffrir. A la fin de l’exercice 2018/2019, il se caractérisait par un endettement net de 654,7 millions d’euros, en augmentation de 37,3 millions sur un an. La dette représentait 90% des fonds propres et 2,9 fois l’excédent brut d’exploitation. Ces niveaux ne sont pas excessifs, d’autant que le coût financier a tendance à diminuer dans le sillage des taux d’intérêt (2,41% contre 2,65% un an plus tôt), mais ils ne sont pas trop extensibles non plus alors que les acquisitions apparaissent pour le moment comme le seul vecteur de croissance du groupe.

En bourse, l’action Bonduelle capitalise à peine 11 fois les bénéfices attendus pour le prochain exercice (stables autour de 72,5 millions d’euros), mais cette valorisation modérée parait justifiée au regard de la faible visibilité sur l’activité à court terme et du manque de « pricing power » nécessaire pour résister aux conditions imposés par la grande distribution. La marge de manœuvre financière limitée au bilan peut aussi constituer un obstacle.

Notre conseil : nous sommes toujours prudents sur le dossier Bonduelle malgré sa faible valorisation et préconisons de rester à l’écart pour le moment. Code Isin : FR0000063935.